与往常不同，投资者在当前危机时卖出了美元和美债融易富，这不是流动性危机，美元资产的吸引力和美债的安全性遭到了市场质疑
文｜《财经》记者 康恺
编辑｜袁满
又一轮贸易战冲击汇市，但这次却不一样。
七年前，受美国总统特朗普关税政策影响，人民币兑美元汇率曾一路由6.3贬值至7.2，贬值幅度达14.3%。不过，进入2025年，即便全球经历了特朗普新一轮的关税风暴，人民币等非美货币却逆风升值。在美元指数下挫和中美经贸谈判开启后，人民币更是携港元上涨。
5月12日，在岸人民币兑美元汇率早盘高开逾200点，而后维持区间震荡，于当日11时左右报7.2295。离岸人民币兑美元汇率亦一度升值超200点，于当日11时报7.2274。港元兑美元汇率现报7.79附近。
这是过去一段时间内市场的延续。截至5月9日收盘，在岸、离岸人民币兑美元汇率报7.2461、7.2378。5月5日，离岸人民币兑美元更是升破7.2，创近半年新高。截至5月5日，港元连续第二个交易日触及其允许交易区间的强端，盘中一度升至区间上限7.75。
人民币、港元汇率上涨与亚太货币升值同步。5月初，马来西亚林吉特兑美元已涨至2024年10月以来新高。5月5日，韩元和泰铢兑美元汇率均上涨超1%。
中美贸易谈判牵动着市场的神经。据新华社报道，5月10日—11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。中方代表团在新闻发布会上表示，双方就彼此关心的经贸问题开展了深入交流。会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展，达成了重要共识。
之所以贸易谈判会在汇率市场再掀波澜，是源于长久以来塑造的贸易与货币体系。2015年后，中国呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。中国出口商品换取美元，而后将美元资产以美债等形式投回美国，这成为中国和美国参与国际贸易与货币体系的一环。在美国对外征收关税后，这一循环的起点——贸易流向或发生改变。
此轮人民币兑美元汇率急升始于4月30日。自此之后，离岸人民币兑美元汇率一路从7.27升破7.20，升值幅度达1%。不仅如此，自触及7.4低点后，离岸人民币兑美元汇率已不断走强，4月8日至今上涨近2.7%。
关税风暴下，美元信用频遭市场质疑，这在外部推升了非美汇率上涨。4月，美元指数创下2022年以来最差月度表现，今年迄今已下跌6.5%。在亚洲之外，欧元兑美元汇率则创三年多来新高。
“美债市场的波动以及美元疲软表明，特朗普引发的最初的贸易冲突可能会演变成一场更危险的‘资本冲突’，这或动摇美元的全球霸权。”神州数码信息服务集团联席董事长、中国银行原副行长王永利此前在接受《财经》采访时表示。
市场动荡之际，全球资金正寻找避风港。随着跨境资本流入中国香港，与股票投资相关的需求增加，港元持续走强。
中国香港金融管理局（下称“香港金管局”）总裁余伟文近日表示，与股票投资需求增加、做空亚洲货币等因素正推升港币。“未来对港币的需求还会增加，市场也能看到这一点。”他说。
不仅如此，从基本面角度来看，中国拥有完整的产业链与庞大内需市场，这让资金看到中国市场的韧性，推升人民币和港元走强。
展望后市，市场普遍认为，人民币汇率走势在二季度仍将波动，但全年走势有望趋于稳定。“贸易战虽将冲击中国外需，在一定程度上让人民币汇率下挫，但中国政府或将出台宏观刺激政策，这将企稳经济，缓冲关税带来的影响。此外，近期美元指数下挫，也在一定程度上企稳人民币汇率走势。”瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰对《财经》表示。
中金公司预计，5月，人民币兑美元汇率、港元兑美元汇率或在7.19-7.31、7.75-7.82区间震荡。
人民币汇率反转融易富
随着中美经贸谈判开启，市场的避险情绪逐步降温，人民币兑美元汇率不断走强。
截至5月9日收盘，在岸、离岸人民币兑美元汇率报7.2461、7.2378，分别较年初上涨0.9%和1.3%。
5月5日，离岸人民币兑美元升破7.20关口，为2024年11月以来首次，日内涨超100点。5月5日9时左右，离岸人民币兑美元汇率升破7.20关口，最高升至7.1892。5月2日，离岸人民币兑美元上涨近1%。在截至当日的两个交易日内，离岸人民币兑美元汇率最大涨幅接近900点。
此轮人民币兑美元汇率急升始于4月30日。自此之后，离岸人民币兑美元汇率一路从7.27升破7.20，升值幅度达1%。拉长时间看，自触及7.4低点后，离岸人民币兑美元汇率已不断走强，4月8日至今上涨近2.7%。
张建泰对《财经》表示，离岸人民币之所以走强，主要是市场憧憬中美贸易谈判或有进展，两国紧张关系或稍有降温。此外，中国内地假期减少了市场流动性，加剧了外汇市场波动，海外乐观情绪较为有效地带动离岸人民币升值。
据新华社消息，5月10日—11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。中方代表团在新闻发布会上表示，双方就彼此关心的经贸问题开展了深入交流。会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展，达成了重要共识。
实际上，两次贸易战之中，贸易谈判都牵动着汇率市场的神经。“货物贸易一直是人民币汇率市场的‘压舱石’，货物贸易顺差是人民币汇率市场资金流入的重要来源。关税冲突或影响中国出口商品价格竞争力，这将对中国对美出口的货物顺差带来冲击。”澳新银行资深中国策略师邢兆鹏对《财经》表示。
除关税因素，邢兆鹏还称，此前做多美元的交易较为拥挤，当前市场在交易美国衰退逻辑，叠加关税因素生变，这触发了市场新一轮的美元卖盘。
4月，美元指数创下2022年以来最差月度表现，今年迄今已下跌6.5%。特朗普的贸易政策冲击了金融市场，并引发市场对美元避险地位的质疑。交易员们做空美元，并在多年增持之后纷纷将资金撤出美国资产。
“与往常不同，投资者在当前的危机时卖出了美元和美债，这不是流动性危机，美元资产的吸引力和美债的安全性遭到了市场质疑。”美联储前高级经济学家卡明（Steven Kamin）说道。
展望人民币汇率后市，张建泰认为，人民币汇率走势在二季度仍将波动，但全年走势有望趋于稳定。这背后的原因在于，贸易战虽将冲击中国外需，在一定程度上让人民币汇率下挫，但中国政府或将出台宏观刺激政策，这将企稳经济，缓冲关税带来的影响。此外，近期美元指数下挫，也在一定程度上企稳人民币汇率走势。
5月7日，中国人民银行（下称“中国央行”）全面降准0.5个百分点，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从5%调降为0%。与此同时，中国央行还下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低公积金贷款利率0.25个百分点。
此外，邢兆鹏提醒，后续人民币汇率走势需关注的是，如果谈判后中国出口得到修复，人民币对一篮子货币有望升值，人民币兑美元汇率有望回到中间价附近。
中金公司预计，人民币兑美元汇率或在7.19-7.31区间震荡。未来，关税预期的变化将继续驱动外汇市场走向，此外，若美国经济数据延续降温，也有助于美联储降息预期的升温，对人民币汇率将起到支撑作用。
香港金管局维稳港元
此轮人民币汇率上涨与亚太货币升值同步。5月初，马来西亚林吉特兑美元涨至2024年10月以来新高，韩元和泰铢兑美元汇率均上涨超1%。
5月5日，港元连续第二个交易日触及其允许交易区间的强端，盘中一度升至区间上限7.75，此后抹去涨幅。5月9日开盘，港元汇率报7.7732。
5月3日，为限制港元涨势，香港金管局卖出约465.39亿港元买入美元，其规模创2004年单日最高纪录。5月6日晚间，香港金管局又抛售了128亿港元，这是近期其第四次限制港元升值的行动。
香港金管局大量抛售港元，有助于抑制香港的借贷利率。5月7日，一个月期银行同业拆息（Hibor）下跌58个基点至3.08%，为2008年以来最大跌幅。拆息利率下跌有助于降低购买港元的吸引力并减轻其升值压力。
在邢兆鹏看来，港元走强背后是中国香港对中国内地存在贸易和金融账户双顺差，后者来自近期南向资金对港股的强劲支持。此外，由于4月人民币兑美元汇率偏弱，人民币资金便大规模转为港元套利。
从资本项目角度来看，一季度，香港交易所新股市场融资额位列全球前五，并迎来自2021年4月以来融资额最大的两宗再融资发行。二季度以来，香港交易所新股上市申请数目保持稳健，共有120宗申请正在处理中。这推升了资本市场对港元的需求，并提高了香港市场的借贷利率。
从二级市场来看，Wind（万得）数据显示，截至4月23日，南向资金通过沪深两市港股通渠道于2025年累计净买入5709.05亿元。其中，单月购买规模连续四个月突破千亿元。所谓南向资金，是指中国内地资金通过港股通（沪、深）流入香港交易所，买卖其股票。
“此外，目前在港上市的中资企业派息将至，这也将推动市场对港元的需求。”张建泰表示。一般而言，在中国香港上市的内地公司大部分以人民币赚取收入，但以港元向股东派发股息，这种兑换通常会利多港元。
资金总是追逐有利可图的生意。德意志银行预测，到2025年，中国股票市场将迎来深刻的重估，估值折价将不再，A股和港股都有望超过此前的历史高点。高盛、瑞银等国际投行今年初纷纷上调中国资产评级。
从贸易项目角度来看，2025年一季度，香港货品出口总额同比上升8.7%，与2024年四季度的1.3%相比升幅明显。香港特区政府发言人称，中国内地经济持续稳步增长，加上香港特区政府各项推动经济增长和开拓更多元化市场的措施，将会为本港不同经济活动带来支持。
之所以资金青睐香港市场，也在于其背后的基本面因素。中国香港资本市场背靠中国内地经济，中国拥有完整的产业链与庞大内需市场，这成为了港股和港元的“定海神针”。
根据世界银行数据，2010年，中国制造业增加值便已超过美国成为第一制造业大国。2018年，中国制造业增加值占全世界的份额达28%以上，成为驱动全球工业增长的重要引擎。另据中国国家统计局的数据，2024年，中国社会消费品零售总额487895亿元，同比上升3.5%。
展望后市，招商银行近日发表的观点认为，短期内，美元指数反弹走强背景下，配合香港金管局举措，港元兑美元汇率应会阶段性离开7.75反弹。但美元指数下行的中期观点不变，意味着港元中期内有再次触发强方兑换保证（7.75）的风险。
对于当前汇率波动会否影响联系汇率制度，招商银行认为，与强势货币挂钩是港元的常态。港元换锚的节点往往是锚定货币陷入严重危机或其强势地位被取代之时。
该行认为，目前，美国的综合国力只是相对衰落，美元国际地位的衰落幅度更小、速度更慢。因此，在美元仍是全球最主要结算货币的情形下，以美元为锚定货币的联系汇率制仍是最适合香港的汇率管理制度。
近日，香港金管局表示，其为维护联系汇率制度所采取的干预措施，有助于补充金融体系的流动性。实际上，余伟文早在1月便发表评论文章称，港府无意，亦无需改变联系汇率制度。
责编 | 秦李欣
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